התייקרות יהלומי הגלם בששת החודשים הראשונים של השנה הייתה יוצאת דופן. מדוע, אם כן, המשקיעים לא נוהרים להשקיע ביהלומים? מגזין הכרייה The Northern Miner שאל את דעתי בנושא… לאחר שנכווה בעבר מחברות שהציגו תחזיות אופטימיות מדי. קונים, היזהרו!
לפתע, משקיעים מגלים שוב עניין ביהלומים. צמצום הפקת היהלומים אשתקד, לצד הירידה המשמעותית ביכולות הייצור בהודו (המרכז העיקרי לליטוש יהלומים) בשל מגפת הקורונה, והמשך הביקוש הקמעונאי החזק לתכשיטי יהלומים, ניקו מהמלאי באמצע הערוץ יהלומי גלם ויהלומים מלוטשים בשווי מצטבר של מיליארדי דולרים. בהיעדר מקורות אספקה ברורים, ועם ביקוש חזק מתמיד, מחירי הגלם והמלוטש רושמים עליות חזקות, לראשונה מזה לא מעט זמן.
אז מדוע, אם כן, לא נרשם גל של משקיעים ראשונים הנוהרים להשקיע במלאי היהלומים? לפני חמש שנים בלבד, הערכת השווי המשותף של חברות היהלומים הקנדיות הגדולות – דומיניון (Dominion), מאונטן פרובינס (Mountain Province) וסטורנווי (Stornoway) – עמדה על 2.8 מיליארד דולר. ובכן, התשובה היא שיהלומים הם אולי "חבריה הטובים של האישה" עבור מרלין מונרו, אולם עבור משקיעים באתרי כריית יהלומים, הם לא כיף גדול, ועבור רבים הם הפכו לסיוט. מה המשקיעים מפספסים? זו שאלה שחשוב במיוחד לענות עליה, כדי לא לחזור על אותן טעויות.
הנקודה הראשונה היא ברמת המקרו, ומעבר לשליטת המשקיע. מאמצע 2011 עד אמצע השנה שעברה, שוק מחירי היהלומים היה שוק דובי. אבל מאז אוגוסט אשתקד, מחירי היהלומים המלוטשים עלו בכ-12%, ולפי חישובים רבים ממשיכים לעלות. יהלומים הם עסק מורכב; השוק נעדר שקיפות, גופי עופרה אינם אחידים, ומחירי יהלומי הגלם גם כן אינם שקופים, ולכן יותר מכל משאב טבע אחר, מסגרת התמחור צריכה להיות מדויקת. היא לא הייתה כזו.
איך זה קרה? בואו נבחן את תעשיית הזהב. מחיר הזהב עמד ב-9 ביוני על 1,890 דולר לאונקיה. כמה חברות זהב היו מעריכות היום פרויקט חדש, לפי מחיר לטווח ארוך של 1,890 דולר לאונקיה? אף חברה שאני מכיר. רובן יתמחרו בין 1,300 ל-1,600 דולר לאונקיית זהב. מחיר הנחושת ב-9 ביוני עמד על 9,980 דולר לטון. האם חברות נחושת שיבצעו היום הערכה לפרויקט חדש, יתמחרו לפי 9,980 דולר לטון, בתחזית ארוכת-הטווח שלהם? לדעתי לא. רובן יתמחרו בין 6,000 ל-7,000 דולר לטון. והן לא יעלו את המחירים העתידיים במונחים ריאליים, גם אם זה יהפוך את המרבץ לאטרקטיבי יותר. למה? אני בספק אם משקיעים רבים יעמדו בזה.
אז מה יש ביהלומים, שאיש אינו מעלה שאלות כאשר חברה לכריית יהלומים נעזרת במחיר היהלומים המיידי (ספוט), לטובת הערכת פרויקט חדש (במיוחד כאשר חברות רבות טעו בהערכה הזו)? למה איש לא מטיל ספק כאשר חברה לכריית יהלומים מעלה את מחירי היהלומים הריאליים העתידיים, כדי להצדיק פרויקט חדש? מחירי יהלומים לא תמיד עולים. למעשה, הם לעיתים קרובות יורדים. אם תייקרו בשיעור ריאלי של 2-4% את מחיר הבסיס העתידי של מתכת או זהב, עבור מרבצים שבמצב הנוכחי אינם כלכליים, די בטוח שניתן להפוך אותם לכלכליים. אבל באיזה סיכון? מחירי היהלומים עשויים לעלות או לרדת בשיעור של כ-50% במחזור כלכלי, אולם לטווח ארוך, אין תקדים היסטורי להתבססות על עליית מחירים ריאלית לטווח ארוך, אלא אם תבחרו בקפידה את תאריך הפתיחה שיתאים לסיפור שלכם. התייקרות שנתית של 2.5% במחירי היהלומים, למעשה מעריכה כי מחירי היהלומים יעלו ב-28% תוך עשר שנים – ואז חלק גדול מעליית המחירים והרווחים כבר משוקללים בחישוב.
מקרה לדוגמה: בשנת 2011, חברת סטורנווי צפתה מחיר יהלומים ממוצע של 182 דולר לקרט, והעריכה את מחירו של מכרה היהלומים רנארד (Renard) ב-391 מיליון דולר. ב-2014, תחזית מחיר היהלומים עלתה ל-190 דולר. ביולי 2014, החברות Orion Mine Finance ו-Caisse de Depot הזרימו מימון בהיקף 250 מיליון דולר, בתמורה ל-20% מהיהלומים המופקים במכרה, במחיר של 56 דולר לקרט. כלומר, ישלמו 56 דולר לכל קרט שיצליחו למכור ב-190 דולר. עד 2016, תחזית השווי של המכרה עלתה ל-974 מיליון דולר נטו, וזאת כאשר מחירי היהלומים הריאליים העתידיים הועלו ב-2.5% מדי שנה. במכירה הראשונה בנובמבר 2016, סטורנויי הודיעה כי השיגה 195 דולר לקרט, אך לא מכרה חלק מהיהלומים הזולים יותר. המצב נראה מצוין. בשנת הכספים 2017, החברה השיגה 85 דולר לקרט. למה? כי הופקו פחות יהלומים גדולים מהצפוי, ונרשם מספר גדול מהצפוי של שבירות ביהלומים שהופקו באתר. אך לא זו הנקודה. הם הסתמכו על מחיר היהלומים המיידי (ספוט) לדעתם, ואז העלו אותו. במילים פשוטות, בחישוב בסיס הרזרבות שהסתכמו אז ב-17.9 מיליון קרט, מדובר בהפרש של 1.8 מיליארד דולר בהכנסות (בשל תמחור יהלומים עתידי, לא כולל העלאות מחירים). זה נתון שמשנה את המשחק. משיא של 1.60 דולר למניה ב-2011, מניות החברה התרסקו עד סוף 2019 (לפני פרוץ הקורונה) לרמה של כ-2 סנט למניה.
עוד דוגמה: ב-2013, חברת היהלומים דומיניון רכשה נתח שליטה במכרה היהלומים אקאטי (Ekati) תמורת 553 מיליון דולר. הדובדבן בקצפת הייתה ארובת Misery Main (4 קרט לטון). בעת הרכישה, ובהתאם למחירון של חברת BHP, מחיר היהלומים במיזרי עמד על 112 דולר לקרט, כלומר גוף העופרה הוערך לפי שווי מדהים של 448 דולר לטון. בהתאם למחירון של דומיניון בפברואר 2016, אותם יהלומים תומחרו מחדש ב-75 דולר לקרט, ושנה לאחר מכן ירדו ל-63 דולר לקרט. בחישוב מהיר, מדובר באובדן הכנסות של 588 מיליון דולר (מבלי להתייחס לעליית מחירים עתידית). למה? השוק ליהלומים מסוג זה נחלש. ייתכן שלא ניתן היה לחזות זאת, אבל קשה מאוד להצדיק מדוע החברה ואנליסטים רבים עדיין מעלים את מחירי היהלומים העתידיים ב-2.5% לשנה. מודל פיננסי להערכת Ekati 43-101 במרץ 2015, על בסיס עלייה שנתית של 2.5% במחירים, היה מעריך את מכרה אקאטי לפי שווי של 1.5 מיליארד דולר. קנייה מעולה! אבל ללא העלאת המחירים, הנתון צונח ל-890 מיליון דולר. נסו להבין את הנתונים בארובת ג'יי (Jay), מבלי להעלות את מחירי היהלומים. הם לא מסתדרים. בעלי המניות של דומיניון אמנם ניצלו חלקית ב-2017, בזכות הצעה מצד חברה פרטית בארה"ב, ללא כל מומחיות קודמת בתחום היהלומים. דומיניון גלשה לחדלות פירעון יחסית בשלב מוקדם של 2020, ומחזיקי האג"ח של החברה, שסיפקו לה את המימון, איבדו כמעט הכל.
אני יכול להמשיך ולעסוק בתמחור יהלומים והעלאת מחירים עתידית, ובהשפעה של חברות יהלומים אחרות (לא רק קנדיות), אך מקווה שהנקודה הובהרה. אל תעלו את מחירי היהלומים בעתיד, והיזהרו בהערכת שווי היהלומים. אם מחירי היהלומים ימשיכו לעלות (מה שעשוי לקרות), תהיו במקום מצוין, ואם הם לא יעלו, הזהירות תגדיל מאוד את הסיכוי שלא תאבדו את כספכם.
כשמדובר במחירי גלם, הקונים צריכים להיזהר. מאוד.
מאת ריצ'רד צ'טווד, פורסם באתר Rough&Polished
הדעות המובעות במאמר הינן על דעתו של הכותב בלבד
